Equity rights offerings and corporate buybacks in an international context

Bobenhausen, Nils-Christian; Salzmann, Astrid Juliane; Breuer, Wolfgang

doi:HT021676860

Equity rights offerings and corporate buybacks in an international context

Bobenhausen, Nils-Christian^RWTH*

2022

Verantwortlichkeitsangabevorgelegt von Nils-Christian Bobenhausen

ImpressumAachen : RWTH Aachen University 2022

Umfang1 Online-Ressource

Dissertation, Rheinisch-Westfälische Technische Hochschule Aachen, 2022

Veröffentlicht auf dem Publikationsserver der RWTH Aachen University

Genehmigende Fakultät
Fak08

Hauptberichter/Gutachter
Breuer, Wolfgang (Thesis advisor)^RWTH* ; Salzmann, Astrid Juliane (Thesis advisor)^RWTH*

Tag der mündlichen Prüfung/Habilitation
2022-11-18

Online
DOI: 10.18154/RWTH-2022-11118
URL: https://publications.rwth-aachen.de/record/856781/files/856781.pdf

Einrichtungen

Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insbes. Betriebliche Finanzwirtschaft (812610)

Thematische Einordnung (Klassifikation)
DDC: 330

Kurzfassung
Diese Forschungsarbeit untersucht verschiedene Effekte von Bezugsrechtsemissionen und Aktienrückkäufen in einem internationalen Zusammenhang. Besonders steht hierbei die Signalisierung im Vordergrund. Durch bestehende Informationsasymmetrien zwischen dem besser informierten Management und den schlechter informierten Aktionären eines Unternehmens kann jede Finanzierungsentscheidung als Signal für den wahren Unternehmenswert, der nur dem Management bekannt ist, verstanden werden. Sowohl die Ankündigung einer Bezugsrechtsemission als auch eines Aktienrückkaufs sendet ein entsprechendes Signal an den Markt. Während Aktienrückkäufe typischerweise auf eine gewisse Unterbewertung hindeuten, werden Bezugsrechtsemissionen eher durchgeführt, wenn die Aktien überbewertet sind. Daher ist die Ankündigung einer Bezugsrechtsemission typischerweise mit negativen Ankündigungseffekten verbunden, während sich die Ankündigung eines Aktienrückkaufs positiv auf den zugrundeliegenden Aktienkurs auswirkt. Ferner kann bei einer Bezugsrechtsemission nicht nur anhand der Ankündigung auf den (wahren) Unternehmenswert geschlossen werden. Auch auf Basis verschiedener Parameter einer Bezugsrechtsemission können Investoren auf die Unternehmensqualität und somit den Wert schließen. Hierbei kommt dem Discount einer Emission, welcher sich als Differenz zwischen Bezugspreis und aktuellem Aktienkurs vor der Ankündigung im Verhältnis zum aktuellen Aktienkurs ergibt, eine wichtige Rolle zu. Unternehmen von höherer Qualität können grundsätzlich geringere Discounts (und somit höhere Bezugspreise) wählen, während sich Unternehmen mit einer geringer Qualität ceteris paribus eher für höhere Discounts entscheiden. Des Weiteren ist auch die Handelbarkeit des Bezugsrechts relevant. Unternehmen können entweder handelbare oder nichthandelbare Bezugsrechte emittieren. Während Aktionäre, die keine neuen Aktien zeichnen möchten, bei einer Bezugsrechtsemission mit handelbaren Bezugsrechten ihr Recht einfach an andere Aktionäre oder externe Investoren verkaufen können, ist dies bei nichthandelbaren Bezugsrechten nicht möglich. Hier können Aktionäre entweder ihr (wertvolles) Recht einlösen und neue Aktien zeichnen oder es verfallen lassen. Diese genannten Parameter werden im Rahmen von drei Aufsätzen in dieser Arbeit ausführlich untersucht, während der vierte Aufsatz das Timing von Aktienrückkäufen in Verbindung mit der Stakeholderorientierung eines Unternehmens analysiert. Diese Forschungsarbeit ist dabei unterteilt in vier einzelne Aufsätze. Der erste Aufsatz „Determinants of discounts in equity rights issues: An international comparison” untersucht die Zusammensetzung des Discounts einer Bezugsrechtsemission. Hierbei wird im Rahmen einer internationalen Untersuchung gezeigt, dass Unternehmen von höherer Qualität geringere Discounts wählen, während sich Unternehmen mit einer hohen Volatilität des Aktienkurses für höhere Discounts entscheiden. Ferner wird ebenfalls gezeigt, dass Unternehmen in Ländern mit einer höheren Unsicherheitsvermeidung ebenfalls geringere Discounts wählen. Dieser Effekt ist besonders ausgeprägt in Ländern mit einem geringeren Investorenschutz. Der zweite Aufsatz „Discount, transparency and announcement effects of equity rights offerings: international evidence” analysiert den Einfluss des Discounts auf die Ankündigungseffekte in verschiedenen institutionellen Rahmenbedingungen. Zwar wählen Unternehmen mit einer höheren Qualität ceteris paribus geringere Discounts, wodurch eine Bezugsrechtsemission mit geringen Discounts zu höheren Ankündigungseffekten führt, im Vergleich zu Emissionen mit höheren Discounts, allerdings kann dieser Signalisierungscharakter des Discounts von den gegebenen Marktbedingungen abhängig sein. Diese Studie zeigt auf Basis eines internationalen Datensatzes, dass der Discount als Signalisierungsinstrument besonders wichtig ist, wenn die Informationsasymmetrie zwischen dem Markt und dem Management hoch ist. Im Rahmen des dritten Aufsatzes „Renounceability of equity rights offerings – an international approach“ wird die Handelbarkeit des Bezugsrechts genauer untersucht. Hierbei wird gezeigt, dass Unternehmen von höherer Qualität eher nichthandelbare Bezugsrechte emittieren, während Unternehmen mit einer geringeren Qualität handelbare Bezugsrechte nutzen. Die Ankündigung einer Bezugsrechtsemission mit nichthandelbaren Bezugsrechten wird vom Markt demnach als Signal für hohe Unternehmensqualität interpretiert. Dieser Zusammenhang zwischen Unternehmensqualität und der Entscheidung für nichthandelbare Bezugsrechte ist ferner besonders ausgeprägt, falls in dem jeweiligen Unternehmensumfeld ein besonderer Fokus auf die Interessen der Aktionäre gelegt wird. Der vierte Aufsatz dieser Forschungsarbeit „Share repurchases, undervaluation, and stakeholder orientation“ geht auf das Timing von Aktienrückkäufen in Verbindung mit der Stakeholderorientierung des betreffenden Unternehmens ein. Aktienrückkäufe werden zumeist in Perioden durchgeführt, in denen das Unternehmen besonders unterbewertet ist, da der Rückkauf von unterbewerteten Aktien ein Projekt mit einem positiven Kapitalwert für das Unternehmen und die nichtverkaufenden Aktionäre darstellt. Durch einen solchen Rückkauf von unterbewerten Aktien kommt es allerdings zu einem Reichtumstransfer zwischen den verkaufenden Aktionären, die unterbewertete Aktien verkauft haben, und den bleibenden Aktionären, die von dem Kauf der unterbewerteten Aktien profitieren. Je größer die Unterbewertung beim Rückkauf der Aktien, desto größer der Reichtumstransfer. Da es sich gemäß den Annahmen der Studie bei den verkaufenden Aktionären um Stakeholder des Unternehmens handelt, sollten Unternehmen mit einer höheren Stakeholderorientierung versuchen, den Reichtumstransfer zu minimieren, indem sie den Rückkauf in Perioden geringerer Unterbewertung durchführen. Die Ergebnisse dieses Aufsatzes bestätigen genau dies. Sie zeigen, dass Unternehmen mit einer hohen Stakeholderorientierung – gemessen anhand des CSR-Scores – die Aktienrückkäufe in Perioden geringerer Unterbewertung ankündigen. Dies zeigt, dass Marktteilnehmer anhand der (beobachtbaren) Stakeholderorientierung eines Unternehmens sehen können, ob der Rückkauf der Aktien durch eine aktuelle Unterbewertung oder von anderen Faktoren motiviert ist. Hieraus können die Aktionäre Rückschlüsse auf den Unternehmenswert ziehen. Die Forschungsarbeit verdeutlicht damit die Wichtigkeit von internationalen Aspekten im Rahmen von Bezugsrechtsemissionen und Aktienrückkäufen. Besonders bei Bezugsrechtsemissionen spielen unterschiedliche länderspezifische Merkmale eine große Rolle. Auch wird deutlich, dass die Stakeholderorientierung eines Unternehmens einen wesentlichen Faktor beim Timing von Aktienrückkäufen darstellt. Während Unternehmen mit einer hohen Stakeholderorientierung ihre Rückkäufe eher in Perioden geringerer Unterbewertung ankündigen, kaufen Unternehmen mit einer geringen Stakeholderorientierung Aktien eher in Perioden hoher Unterbewertung zurück.

This thesis examines various effects of equity rights issues and corporate buybacks in an international context, focussing especially on signalling. Due to existing information asymmetries between the better-informed management and the less-informed shareholders, each financing decision can be understood as a signal for the true value of the firm, which is only known to the management. Both the announcement of a rights issue and a share buyback send a corresponding signal to the market. While buybacks typically indicate some undervaluation, rights issues are more likely to occur when shares are overvalued. Therefore, the announcement of a rights issue is typically associated with negative announcement effects, whereas the announcement of a buyback has a positive effect on the share price. Furthermore, in the case of a rights issue, the (true) firm value cannot be inferred on the basis of the announcement alone. Investors can also infer the quality of the firm and thus its value on the basis of various parameters of a rights issue. The discount of an issue, which is the difference between the subscription price and the current share price before the announcement in relation to the current share price, plays an important role. firms of higher quality can generally choose lower discounts (and thus higher subscription prices), while firms of lower quality are more likely, ceteris paribus, to opt for higher discounts. Furthermore, the renounceability of the subscription right is also relevant. Firms can issue either renounceable (i.e., tradeable) or non-renounceable (i.e., non-tradeable) subscription rights. While shareholders, who do not wish to subscribe new shares, can simply sell their right to other shareholders or external investors in a rights issue with renounceable subscription rights, this is not possible with non-renounceable rights. In this case, shareholders can either redeem their (valuable) right and subscribe the issue or allow it to expire. These parameters are examined in detail in three research papers in this thesis, while the fourth research paper analyses the timing of buybacks in connection with a firm's stakeholder orientation. Thus, this thesis is divided into four individual research papers. The first research paper, "Determinants of discounts in equity rights issues: An international comparison" examines the composition of the discount in a rights issue. In an international comparison, the paper shows that firms of higher quality choose lower discounts, while firms with a high volatility of the share price choose higher discounts. Furthermore, it also shows that firms in countries with higher uncertainty avoidance also choose lower discounts. This effect is particularly pronounced in countries with lower investor protection. The second research paper, "Discount, transparency and announcement effects of equity rights offerings: international evidence," analyses the impact of discounts on announcement effects in different institutional settings. High-quality firms will opt for lower discounts, which leads to higher announcement effects in a rights offering, ceteris paribus. However, the signaling character of the discount may depend on the given market environments. Using an international dataset, this study shows that the discount is particularly important as a signaling instrument in environments with a high information asymmetry between the market and management. The third research paper, "Renounceability of equity rights offerings - an international approach," examines the renounceability of the subscription right in more detail. The results show that firms of higher quality tend to issue non-renounceable subscription rights, while firms of lower quality use renounceable rights. The announcement of a rights issue with non-renounceable rights thus signals high firm quality. Furthermore, this relationship between firm quality and the decision for non-renounceable subscription rights is particularly pronounced in environments with a focus on the interests of shareholders. The fourth research paper of this thesis, "Share repurchases, undervaluation, and stakeholder orientation" addresses the timing of share repurchases in relation to the stakeholder orientation of the firm. Share repurchases are mostly carried out in periods of higher undervaluation, as the repurchase of undervalued shares represents a project with a positive net present value for the firm and the ongoing shareholders. However, such a buyback of undervalued shares results in a wealth transfer between the selling shareholders, who sold undervalued shares, and the ongoing shareholders, who benefit from the purchase. Higher undervaluation leads to larger wealth transfers. As, according to the assumptions of the study, the selling shareholders constitute stakeholders of the firms, firms with a higher stakeholder orientation should try to minimize the wealth transfer by repurchasing during periods of lower undervaluation. The results of this research paper confirm this hypothesis. The study shows that firms with a high stakeholder orientation - measured via the CSR score - announce buybacks in periods of lower undervaluation. This shows that market participants can use a firm's (observable) stakeholder orientation to infer whether buybacks are motivated by current undervaluation or by other factors. Shareholders can hence draw conclusions about the (true) value of the firm. This thesis thus highlights the importance of international aspects in the context of rights issues and buybacks. Especially in rights issues, different country-specific characteristics play a major role. The results also show that a firm's stakeholder orientation is a key factor in the timing of buybacks. While firms with a high stakeholder orientation tend to announce their buybacks in periods of lower undervaluation, firms with a low stakeholder orientation buy back shares in periods of higher undervaluation.

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